“大白马”股价即遭腰斩，平安急急回购股票“输血”。

9月20日，中国平安（以下简称“平安”）港股跌超7％，股价刷新2017年6月以来新低。中秋前，A股最后一个交易日（9月17日），平安迎来2020年11月以来最低价，当日收盘价48.68元/股，相比最高92.88元/股，跌幅高达47.59%！

面对今年以来在“A+H”两大市场的股价大滑坡，从8月27日至今，平安“公司回购+高管增持”合计耗资超28亿元用于自救。目前，回购次数已达8轮，距离所承诺的A股“50-100亿”回购数额仍有距离；董事长马明哲出手增持，系平安上市之后首次持股股份变动。这一系列举措能否奏效，还需拭目以待。

追溯平安股价下滑的原因，“远虑”与“近忧”兼而有之。

8月27日，平安最新发布2021年中期报告，当日，董事会推出了股票回购方案。此次中报可以看出平安情势发展之紧急。

据平安2021年中报显示，其收入构成中，保险业务占比超80%。人身险（寿险及健康险）、财产保险业务分别实现收入3756.75亿元和1361.49亿元，同比分别下滑2.43%及增长3.60%。

2021年平安中报业务收入分布情况

最为核心的人身险业务在过去3年内首次出现了负增长，且收入下滑趋势至今一直未得到改善。

平安主营业务面临困境，亟待破局。自平安2019年着手人身险（主要是寿险）改革以来，进程不及预期。改革措施中最核心部分是针对保险代理人的举措，持续推进个险渠道的优化。根据头豹研究院数据，成熟市场保险代理人数量占城镇人口数量的合理比例为0.8%-0.9%。2018年，我国这一比例达到0.97%，已然饱和。对比互联网保险保费贡献率以每年15%以上的增速，我国传统保险代理人的保费贡献率正在以每年0.2%的速度降低。

对此，平安开始裁减冗员。在改革开始的2019年末，平安拥有的保险代理人数为131.10万，截至今年6月末，已压缩至87.77万。在人员大幅减少的同时，渠道销售效率却不升反降。究其原因，在代理人模式向银行、互联网渠道迁移过程中，财产险与人身险搭售的情况在减少，而且高价值保险尚难以适应标准化销售的模式。诸如此类问题最终传导致整体业绩难以翻身。

但平安股价下降更直接的原因是“踩雷”华夏幸福地产。因在地产界频频出没，平安被戏称为“中国最大的隐形房企”。2018年，平安斥资137.7亿元，接盘华夏幸福控股股东转让的股权，以19.88%的持股比例，位列公司第二大股东。后来，华夏幸福现金流吃紧，深陷债务危机，平安被动成为第一大股东。其在港交所发布的公告称，公司上半年对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整以及其他权益调整金额合计为人民币359亿元，而2021年上半年平安扣除非经常性损益之后的净利润仅为580.7亿元。

中报发布当日，平安董事会审议通过A股回购方案，拟使用不低于50亿元、不超过100亿元的自有资金，以不超过82.56元/股的价格回购A股股票，同时回购期限不超过12个月。

回购的股份将全部用于本公司员工持股计划，包括但不限于公司股东大会已审议通过的长期服务计划。平安称，回购计划是为维护广大投资者的利益，进一步建立、健全公司长效激励机制，为股东创造长远持续的价值。

平安回购情况

数据来源：平安公告披露

自8月27日至9月17日，中国平安已累计回购8次，合计耗资约28.89亿元。

与此同时，平安高管也开始力挺自家股票。截至9月17日，共有11位高管合计增持公司股票16次。9月3日，公司董事长马明哲首次出现在增持名单里，这是自平安2007年上市以来，14年中马明哲股份的唯一一次变动。马明哲自9月3日至14日分别3次增持公司A股股票，合计14.4万股，累计耗资736.456万元。

这一系列操作之后，效果如何呢？

8月27日，平安回购首日，股价止跌并上涨3.38%，收于52元。此后连续6个交易日进行回购操作，累计回购股票5490万股，动用资金27.68亿元。9月3日，平安股价收于51.71元，初步止跌并呈现企稳态势。

9月17日，股价继续下跌至48.22元/股，平安再次回购，当日收盘价得到拉升。目前看来，股价下降的趋势并未因回购而止步。其实，这并非平安第一次大规模回购股份。2019年6月18日，平安耗资2.82亿回购350万股，启动了其最高百亿回购计划，之后15天密集进行7轮回购，对股价上涨起到了立竿见影的效果，到7月2日中国平安股价累计上涨达13.94%。

此一时，彼一时也。

但仍有评级机构看好平安未来的发展。半年报发布以来，多家券商研报表示，平安股价已经明显低于公司合理估值，维持“买入”或“增持”的评级。瑞信发布研究报告表示，依然相信平安寿险改革的前景，维持平安港股“跑赢大市”的评级。

 股票回购对普通投资者一定是好消息吗？

2018年以前，A股上市公司的回购总金额仅维持在百亿及以下级别。《公司法》对股票回购产生了直接影响。2019年、2020年，A股上市公司已实施回购总额均在1000亿元以上。据Wind数据显示，截至9月14日，今年内A股上市公司已实施的回购总额达1330.88亿元，涉及上市公司1001家，回购总额已超过2020年全年，并创下历史新高。

在市场低迷的背景下，公司管理层认为公司股票价格被市场低估，因此，股票回购可向投资者释放积极的信号，同时时机要选在公司现金流充沛、基本面稳定的前提下开展，效果将会较为显著。今日平安的回购效果大打折扣，或许与资本市场对其未来经营状况的预期不佳有关。鲜为人知的是，当公司股价过快上涨时，上市公司也会回购股票，目的是平抑市场非理性波动，预防过度投机行为。

对于普通投资者而言，股份回购带来的股价上涨为其提供了“可选择的退出渠道”。公司回购结束后，依然持有股票的投资者们，一般是比较看好公司未来发展前景的。

但值得注意的是，平安购回的股份最终会被用于完善员工持股计划，而非直接注销。一般来说，上市公司以市价回购股份，低价转给员工等激励对象，上市公司净资产以及股东权益相对减少，但这一激励效果却无法预判。当然，市场倾向于认为，拿出适量股份激励公司核心员工，有助于公司未来业绩持续向好。

目前，A股股票回购中“直接用于注销”的情形较少。据统计，2021年上半年，A股新增股份回购计划250单，其中，204单回购用于实施股权激励或员工持股计划，32单回购为护盘回购（库藏股）或用于转换公司发行的可转债，仅14单回购直接用于注销（直接减少公司注册资本）。如果回购股票直接用于注销，意味着上市公司在二级市场上流通的股票减少。在总盈利保持不变的情况下，股票的每股收益、价格会随之增加。当市盈率保持不变时，股东持有股份的总价值将进一步提高。

所以通常来讲，正常的公司股份回购往往是对普通投资者的利好。但也不能否认，确实有一些“忽悠”式回购的存在，比如，回购的股票数量极其有限，缺乏诚意；或者上市公司在回购期间边买边卖，通过影响股票成交量，对股价进行操纵。

股票回购对维护股价有积极作用，但绝非影响股价的决定性因素。普通投资者应避免盲目跟风，投资时认真考察企业的基本面、大股东股权质押情况以及大股东减持情况等，保持头脑冷静。

 如何给保险企业估值？

如今股价被腰斩，平安到底还值多少钱？这一话题成为投资者关注的焦点。

我们都知道，保险集团业务板块复杂，除人身险、产险业务之外，还有资管业务、再保险业务等。不同业务适用的估值方法不同，要对保险公司整体进行估值，可采取分部估值再加总的形式。

其中，产险的经营相对简单，保单期限短，如机动车险的保单普遍为一年，所以估值方法也相对简单，现金流折现法与市盈率指标都很适用；投资业务的估值，多采用对投资标的所分股利进行贴现得出；而人身险尤其是寿险的估值难度最大，究其原因，寿险业务前期投入较大，先亏损后盈利，而且“寿险保单”期限长，往往长达数十年，成本在保险期满之前都难以确认，利润的释放也是一个长期的过程，当期盈利不能代表寿险业务整体业绩，种种原因造成了高耸的估值难度。

图源网络

所以，需要引入“内含价值”和“新业务价值”的概念来评估寿险业务的价值，公式如下：

“内含价值”是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估计一家保险公司寿险业务的经济价值（清算价值）。而“新业务价值”衡量的则是由新业务活动为股东所创造的价值，它同时也是评估公司业务增长潜力的一个指标。

在实践中，又慢慢演变出两种基于内含价值的寿险业务价值评估模型：

AV=EV+PE*ɑ 或 AV=EV+PV*ɑ

其中，EV是经调整的净资产价值（ANAV）与扣除要求资本成本后的有效业务价值（VIFB）之和；ANAV计算比较简单，等于扣除偿付能力资本后的剩余股权资本，可以被公司任意处理和分配；VIFB来源于生效保单的利润、偿付能力资本的投资收益，以及从偿付能力资本中释放的实际利润；PE是未扣除要求资本成本的当年新业务价值；PV是扣除要求资本成本后当年新业务价值；ɑ为乘数。

在我国，使用最多的是AV=EV+PV*ɑ这个模型，采用的是扣除偿付能力额度后的有效业务价值和新业务价值。

其实，保险公司一般会在财报中披露当期“内含价值”和扣除偿付能力成本后一年“新业务价值”，相关的方法和假设以及内含价值变动、敏感性分析等详细数据也会一并披露。

平安中报显示，截至2021年上半年末，集团内含价值EV较年初增长3.75%至13780亿元；VNB同比下降11.7%至273.9亿元，原因主要是长期保障新单同比下降43%，长期保障占寿险整体VNB的比重已经由2019年同期的60.2%下滑至当前的34.1%。

从数据来看，平安上半年的寿险、车险以及投资表现都很一般。但税后营运溢利的双位数增长和集团宣布的“50-100亿”A股回购计划还是超出了市场预期。所以报告一出炉，就有机构预测全年EV增长能达到8%以上，股价对应PEV倍数较低，因此给出了买入评级。

然而，近期恒大债务危机所引发的市场波动不容小觑，平安股价亦受到拖累，如若主营业务寿险改革迟迟不见成效，市场将有足够理由担忧它的未来。

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