一种新兴的上市路径，正在“拯救”创业者们。

2021年7月，电动车公司法拉第未来（FF）在纳斯达克挂牌上市。和常规IPO或“借壳”上市不同，FF采用了第三条道路——SPAC方式。上市当天的美股盘前交易中，FF股价飙升超过40%，然而上市首日却遭破发。

高盛报告显示，2020年在美股上市的471家公司中，52.7%（共248家）的公司采用了SPAC形式，同时总募资金额中的53.5%是由SPAC公司募集。根据SPAC Insider的数据，截至2021年8月28日，已有416家SPAC在美国挂牌上市，已接近去年上市公司总数。

那么SPAC是何物呢？它为什么会收到初创企业和资本市场的热捧？它的高估值靠谱吗？本篇带你一探究竟。

SPAC的全称是Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的并购公司”，是由专业投资机构发起设立的现金空壳公司，本身没有实际业务，其成立的特殊目的是在首次公开募股(IPO)后，用募集资金收购尚未上市的实业公司，使其曲线上市。

SPAC模式集中了直接上市、反向收购、私募等特征，很大程度上可称为“造壳”上市。SPAC设立之初，投资人甚至不知道未来会装入哪家公司，堪称“盲盒”式投资。

SPAC最早起源于美国，前身为“空白支票公司”（blank check company)，指的是一些没有具体业务计划，或声称将与一家或多家公司进行合并或收购作为业务计划的公司。美国证券相关法律规定，空头支票公司的集资必须有特定的用处, 而且需要以信托形式锁定18个月，在这期间公司必须发现可供合并的企业。

1990年代初期，与空白支票公司相关的欺诈行为泛滥，为了应对，美国证券交易委员会出台多部规定加强对企业信息披露和公司治理的监管，导致市场出现新一代空白支票公司，在设计上合乎监管新规，逐步演变成现代的SPAC。

SPAC起初被视作小众金融产品，一直和上市无缘。到2004年至2007年间，大投行纷纷为这些公司IPO进行承销，SPAC开始受到重视。2008年，SPAC开始在纳斯达克和纽交所等主流证券交易所挂牌，但随后受到金融危机影响，并购成功率出现下滑。2020年以来，SPAC似乎又迎来了新的发展机遇，一路高歌猛进。

从行业分布来看，2010年至2019年间，一半以上的SPAC并购发生在工业、金融和能源领域；而在2020年，一半以上的SPAC并购标的公司来自信息技术、医疗健康、可选消费等领域。随着其价值被验证，SPAC开始从美国市场流行到全世界。

借壳上市中，“卖壳”的上市公司，往往因经营不善、股价低迷，甚至是负债危机或重大诉讼等缘由而不得已出卖；但SPAC是“为壳而生”的，这些问题都不存在，更加纯净和天然，为各方参与主体提供了共赢的可能。

对于SPAC的发起人而言，该模式的上市审批时间短、门槛低，融资也更加便利。同时SPAC上市没有对历史业绩、资产和经营年限的要求，在实际操作中，甚至可以某种程度“绕过”监管。

2018年金融危机席卷全球，美国政府关门停摆，这一举动影响到大批IPO企业的上市审批。急需融资的生物制药公司Gossamer Bio自此采用SPAC方式，从而绕过SEC的IPO条款，以16美元的价格发行1437.5万股，实现了“自行上市”。

同样对标的企业而言，被一家已经上市的SPAC收购，能够规避传统IPO漫长程序中（向SEC提交申请、与SEC进行讨论、权衡发行价格与发股数量、路演、配售等等）可能面临的种种“不确定性”，企业只需与壳公司协商一致，完成必要的信息披露及审批即可。这一途径几乎不存在因市场原因导致发行失败的可能，为那些急需资金来抢占市场先机的新兴科技企业们提供了机会，它们不再需要满足传统的IPO财务指标。

此模式还有一个明显优势，SPAC上市后可使用增发股份作为收购对价，不需要全部使用现金对价，这让它有机会并购比自己规模更大的标的企业。对于发起人而言，SPAC有相对较低的前期投资及极高的投资回报率，通常发起人的回报高达投入资金的9-10倍。

由于SPAC的投资者与发起人在资金使用、并购标的选择、履职尽责积极性等方面可能存在利益冲突，为平衡双方权责利，美国对SPAC模式设置了严格的监管安排，从资金托管、普通股权利、兜底条款、认股权证等方面强化了投资者保护，SPAC的赎回等机制亦可一定程度上规避市场波动风险。

2020年以来的SPAC热潮，与新冠疫情之下多国政府的低利率刺激政策高度相关，是资金急于寻找出路的表征之一。如今，不仅头部投资机构纷纷布局SPAC项目和相关服务，很多巨头企业、商界领袖甚至娱乐巨星都开始计划设立SPAC公司。

航天、新能源汽车等高成长性企业在这波SPAC融资潮中成为最大赢家。SPAC在一级市场寻找合适标的时，给予了这些企业极高的估值，二级市场的溢价水平也因此水涨船高。

这些新型的科技公司及其商业模式，在使用传统的相对估值方法时，缺乏足够的市场参考来进行对比，因此，投资人往往乐于按其市场前景给予更高估值。

传统IPO的估值与定价，需要结合投资者会议、路演、过往融资记录和实际发行情形综合来确定，也会受到股票发行窗口期和市场波动的影响。通过SPAC并购上市，估值区间则相对确定。该模式下，不仅标的企业的估值，还有合并后公司账上保留的现金数，均可由合并双方在协议中约定，这可以提前锁定融资额。因此产生了一种较为罕见的现象：基于确定性的投资策略，却带来了投资标的的高估值。

8月10日，英国金融行为监管局针对SPAC上市的新规落地，希望SPAC为英国市场带来更多投资机会，伦敦交易所也能够借之提升国际竞争力。以色列、日本、印尼、新加坡等地的交易所，也纷纷筹划改革以适应SPAC的发展趋势。

在中国，港交所一直对“借壳上市”抱有戒心，但在全球交易所纷纷引入SPAC的背景下，也开始考虑对这款特殊金融工具“网开一面”，计划出台相关规定。据专家分析，为保护散户利益，港交所或许将在SPAC的投资资格方面有所限制。

在SPAC的发源地——美国，监管却有日渐收紧的趋势，相关风险预警也传导至那些尚未完全落地的国家。4月12日，美国证券交易委员会（SEC）发布公开声明，将对SPAC相关会计问题进行全面调查。按照该声明，SPAC认股权证将被归类为负债而非权益工具。

一旦该声明正式成为法律，SPAC公司可能需要定期接受专业评估师对认股权证的公允价值进行重新评估，这无疑将增加上市的工作量和成本。受到此声明的影响，SPAC在美市场的热潮也出现消退迹象。根据SPAC Analytics数据，今年4月美国SPAC上市数量断崖式下降至13家。与此同时，许多SPAC股价跌破10美元的发行价（SPAC IPO定价通常被设定为10美元/股），许多对冲基金正在从SPAC中赎回资金，而其他报道也有数据证明7月份北美SPAC交易的赎回率中位数接近50%。在最近的几笔交易中，超过90%的股票被对冲基金赎回。

现如今，SPAC越来越被资本市场重视，在走向规范化的过程中，完全降温或许并不容易。一些SPAC并购交易放慢速度的同时，已经上市的SPAC壳公司面临着在并购截止日期前找到合适交易标的的紧迫感。一般情况下，SPAC须在上市后的12—24个月内完成SPAC并购交易，否则，SPAC要么需要获得股东批准，延长该期限，要么面临清算，并将托管账户内的资金全部返还至SPAC股东。根据Methuselah Advisors的数据，截至2021年6月1日，有260家美国上市SPAC公司需要在2023年的前三个季度里为手中的870亿美金找到并购对象。

美国证监会曾直接向公众发出警告：不要因为“名人效应”轻易投资SPAC。戏剧性的股价波动在SPAC之中并不少见。贾跃亭的FF、知名电动车公司Fisker、氢能重卡公司Nikola等通过SPAC实现上市的公司，至今尚未造出一台量产车。

今年年初的伯克希尔公司股东大会上，巴菲特和芒格都明确表示对SPAC模式的不认同。巴菲特说，SPAC有投机属性，因为这个是先从大众手里圈到钱，再去赌能够收到什么样的资产，这等于是用别人的钱来赌博，完全不合乎伦理道德；芒格也干脆地说，我不喜欢职业投资者骗人投资割韭菜。

SPAC毁誉参半，对于投资机构和普通散户而言，尽管这一新兴金融工具存在信息对称严重失衡等问题，但对于很多初创企业而言，它提供了更多的融资机会。

SPAC的出现已经改变了全球资本市场的规则，成为了一个不能被忽视的存在，未来这一模式到底会如何发展，我们拭目以待。

本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场。本文未经CVA Institute授权，请勿以任何形式进行转载。